你當前的位置:首頁>非公動態>專家觀點

李迅雷:如何看待2019年下半年中國經濟形勢?

發布日期:2019-08-01            信息來源:中國金融四十人論壇            【打印】       分享到: 


彩票复式计算器 www.teqmk.com

導讀:

  2019年上半年我國GDP增長維持在正常運行區間,也符合年初政府工作報告提出的6~6.5%的增長目標。從消費、投資和進出口三項來看:

  第一,消費增速總體還是下行趨勢,中等收入群體收入增長幾乎等于0是導致國內消費不振的主要原因。 

  第二,制造業投資不振,但地方政府的債務壓力比較重,靠基建投資來拉動經濟增長顯得心有余力不足;且受經濟下行過程中擠出效應的影響再加上融資成本貴,民間投資也緩慢回落。

  第三,“搶出口”因素減弱后,在全球經濟增速下行,中美貿易摩擦加大的情況下出口還是偏弱。

  因此,主要提出兩方面政策建議:一方面要降低實際利率水平,讓中小微企業降低融資成本,以此增加就業和提高居民收入,尤其中低收入階層的收入。另一方面,要通過政府給企業部門和居民部門的收入轉移實現相對平衡的社會發展。

  隨著人口老齡化進一步加深,全社會杠桿率水平只會上升不會下降。因此,要通過政府加杠桿對沖居民和企業部門債務率的上升,這是未來中國經濟發展的必由之路。地方政府債務負擔已經很重的情況下,解決辦法就是中央政府舉債。 

  此外,要鼓勵居民消費,要使得居民社會保障得到進一步提升。中國居民的儲蓄率高企的核心原因是對于未來社會福利保障的擔憂。對此,應擴大社會國有資本無償劃撥給全國社保、地方社保的比重,同時給社?;鹱時局淙?。

 

  為何消費不振?  

  中等收入群體收入增長幾乎等于0 

  首先,從大家非常熟悉的”三駕馬車”架構入手,闡述近期經濟運行到底怎么樣。2019年上半年中國GDP增速是6.3%,其中一季度是6.4%、二季度是6.2%,從總量上來講,GDP增長維持在正常運行區間,也符合年初政府工作報告提出的6~6.5%的增長目標。

  如果用支出法把GDP進行分解,從消費、投資和進出口三項來看的話,首先消費增速總體還是下行趨勢。2018年社會消費品零售總額增速是9%左右,2019年上半年平均增速降到8.4%。雖然7月份大家看到一個令人驚奇的數據,就是6月份社會消費品零售總額的增速達9.8%,但這主要是靠汽車來拉動,當月汽車銷量同比增長17%,在此之前都是負增長的。之所出現這么大幅度的上漲,原因主要是要把汽車排放標準從國五改成國六,汽車廠商原有國五排放標準的汽車降價去庫存,銷量陡然上升。

  此外,從7月份高頻數據來看,汽車銷量再度回落,其他消費包括服務業還是偏弱,所以上半年國內消費總體并不樂觀,尤其是可選消費品消費偏弱,還有,服務消費也是偏弱,比如像服務業CPI同比從過去3%降到了2%以下。服務業價格指數持續下行,也意味著服務消費增速在回落。具體到行業像餐飲業、電影票房增速出現明顯回落,這表明居民消費能力還是受到一定的限制。

  那么消費不樂觀的原因在哪里? 其實還是在收入端,我們發現居民收入增長的走勢跟社會消費品零售總額增速的走勢非常相似,而這幾年居民可支配收入總體往下走,本質是結構問題,把2018年不同收入組的居民進行分類會發現,20%的高收入群體,對應的人口是2.8億。2018年人均可支配收入增長8.8%,而中等收入群體2018年收入增長只有3.2%,如果考慮通脹因素的話,中等收入群體收入增長幾乎等于0, 這也是導致國內消費不振的主要原因。

  在消費總體不振的情況下,消費結構也出現分化,高端消費品、奢侈品消費增長比較快,典型的是高端白酒的消費高增長,對應的白酒上市公司的盈利增速維持在30%左右。與之類似的還有2018年國內奢侈品消費高增長,國內消費者在全球奢侈品消費中占了消費總額的1/3,比如豪華車、高端香煙的消費增速在乘用車、卷煙銷量下降的情況下,都還是比較快的,這種消費分化現象也體現出居民收入的分化。這個結構性問題短期內還一直持續下去,我認為這也是將來要通過改革來解決的。

  其次是投資,從上半年的經濟數據來看,中國固定資產投資中的制造業投資增速降到3%,說明制造業投資不振和國內需求不足、勞動力成本上升等等都是相關的。房地產投資增速還有10.9%,成為穩定固定資產投資增長的主要因素?;ㄍ蹲試鏊僖脖冉先?,只有4%多一點,希望2019年通過基建投資來拉動經濟增長恐怕也不太現實,核心原因是,地方政府的債務壓力比較重,靠基建投資來拉動經濟增長顯得心有余力不足。另外民間投資也不過是5%左右,由于整個經濟下行過程中擠出效應的影響,民間投資意愿不足,再加上融資成本貴,整體民間投資就是在緩慢回落當中。

  最后是外貿,2019年出口總體來講還是疲弱,一季度出口強勢增長有”搶出口”的因素,二季度出口有一些放緩。在全球經濟增速下行,中美貿易摩擦加大的情況下出口還是偏弱。

  因而,上半年三駕馬車跑的都有點慢,當然也沒有失速,當前經濟下行幅度并不算大,還能保持一個穩中平緩向下的趨勢。

   

  如何打破僵局?

  中央政府舉債

  針對當前的經濟形勢,我的建議還是要側重解決結構性問題,比如說通過擴大無償劃撥國有股權比例給社保來彌補未來社保資金的缺口。這樣做就能提升居民消費信心,提升消費率。再有就是減稅降費方面還需進一步加大力度,尤其是降低民企融資成本,可能力度還要加大。另外,整體利率水平肯定是下行,比如說隔夜回購利率出現大幅下行,但想要向民營企業傳導還有一定難度,因此,在解決中小企業融資難融資貴問題上,需要有相應的配套政策,而不是只是喊口號,需要有實際的舉措。

  下半年要維持利率水平下行的局勢,尤其要讓中小微企業的實際融資成本下行。在全球各國央行尤其美聯儲大概率降息背景下,中國雖然不會直接下調存貸款基準利率,但可以通過央行公開市場操作,如增加TMLF、下調回購利率等來降低金融機構之間的利率水平,使得實際利率能緩慢向下。

  另一方面,相應配套政策還是需要的,不只要求銀行必須給中小企業放貸增長多少,還要對調整其考核機制,比如說不良資產率的容忍度一定要提高。另一方面我之前講到了,經濟增速下行的過程當中會出現分化,而且這種分化的持續時間還會比較長,經濟持續增長的過程,最終導致結果就是分化。從全球看,發現很多國家都提出推進結構性改革,但實際上改革成效不太顯著。

  我個人認為,全球范圍內看,和平時期越長,經濟的分化會越厲害。因為利益格局已經形成并固化,要打破這種利益格局所付出的代價是比較大的,要承受的壓力非常大的。

  從“二戰”到現在為止,和平時期已持續近75年,未來分化的現象還會持續下去,有些分化是良性分化,如人口的集中、區域的集中、產業的集中、頭部企業市場份額的提高,這些都是為提高邊際生產率或者實現規模經濟?;褂械姆只粲詵橇夾緣姆只?,如居民收入的分化,就是窮的越窮富的越富,這會對消費帶來負面影響。 

  中國經濟過去主要靠投資,靠世界工廠和出口導向,今后也要像美國、日本,或印度等大多數發展中國家一樣,靠消費拉動經濟,但消費的主力是中低收入階層,而不是高收入階層,那么中低收入階層的收入提高,消費才有原動力。2018年中等收入階層實際收入增速接近零,而高收入階層收入增長在8%以上,這種不斷加劇的分化對消費增長不利。

  因此對于下一步的政策建議,我提的主要是兩個方面: 一方面還是要降低實際利率水平,讓中小微企業降低融資成本,這樣能夠增加就業和提高居民收入,尤其中低收入階層的收入。另一方面要通過政府給企業部門和居民部門的收入轉移實現相對平衡的社會發展。

  目前來講居民部門杠桿率水平在快速上升,企業部門杠桿水平幾乎是全球最高的。因而我還建議企業要降杠桿,居民部門要穩杠桿。隨著人口老齡化進一步加深,全社會杠桿率水平只會上升,不會下降,這種情況下只有通過政府來加杠桿才能夠對沖居民和企業部門債務率的上升,這也是未來中國經濟發展的必由之路。

  大家會說地方政府債務負擔已經很重了,所以解決辦法就是中央政府舉債,中國的中央政府國債余額占GDP比重只有16%,這在全世界幾乎是最低的,比如美國政府債務占GDP比重是100%,日本政府債務占GDP比重是240%。中國的中央政府只有16%,但地方政府整個杠桿水平大概在40%到60%。相比之下中國中央政府具備加杠桿能力,而且中央政府也好,地方政府也好,可用的資產規模非常大,比如說國有資產的總值扣除負債的話,凈資產大概在86萬億左右,沒有一個國家能達到中國這么高的水平,這也是制度優勢、制度的紅利。

  除了大量國有企業、國有資本之外,中央政府和地方政府還有土地資源、礦山、水、森林等自然資源,還有行政性資產,還有其他各種資產,這方面任何一個西方市場經濟國家都沒法跟我們相匹配。既然我們資產端的規??梢愿秤枵繞渲醒胝徊郊癰芨說哪芰?,那么為什么不主張讓地方政府繼續加杠桿?因為地方政府杠桿的水平已經很高了, 如果再加會導致地方政府面臨流動性風險。如今,不少民營企業抱怨地方政府給了他們項目,但欠民營企業的債就不還。這就是地方政府缺乏流動性、債務比例過高的一種表現。要讓地方政府投資活起來,讓民營企業運轉起來,需要有啟動資金,啟動資金還是要通過中央政府來加杠桿來獲得。

  還有就是要鼓勵居民消費,要使得居民社會保障能夠得到進一步提升。現在大家都在擔心自己將來的養老問題怎么解決、小孩的教育問題怎么解決,居民不敢消費的原因也正在這里。中國居民的儲蓄率這么高,核心原因還是對于未來社會福利保障的擔憂。中國的社?;故欠淺H醯?,整個社?;故怯腥笨?,更何況企業部門的保障,就是個人賬戶保障方面還沒有做好足夠的準備,尤其是未來五年內社保保障缺口可能會產生,我覺得應該擴大社會國有資本無償劃撥給全國社保、地方社保的比重,比如說現在是10%,以后提高到15%。同時還要給社?;鹱時局淙?,也就是他不僅能夠獲得分紅收益,僅僅靠分紅收益來彌補社保缺口是遠遠不夠的,因為國有企業的分紅的比例太低,還要通過股權轉讓的方式來獲得轉讓收益,就相當于土地拍賣收益。 

  如果實施的話,那么補社保缺口也就不愁了,正好可以一舉三得: 第一,可以彌補社保的缺口;第二,可以推進國企改革,因為國有股權轉讓之后,對國企的改革還有推動作用;第三,可以給民間資本更多投資機會。我覺得將來可以下這步棋,且遲早肯定要下,因為只有這樣才能把經濟大體系活躍起來,補上地方政府流動性缺口,讓地方政府償還對民營企業欠債,整體就盤活了。

  具體評估下來,當前在經濟增速下行過程中,政府穩增長的工具還是充足的,韌性還是比較大。

  有個數據可能大家沒注意到:在公共財政收入,公共財政收入增速下降的同時,非稅收入出現大幅度上升,非稅收入高達1.5萬億,比2018年同期增長21.4%。這個數據恐怕有很多人不解,既然2019年要減稅降費,前五個月減稅降費規模達到9000億左右,全年目標是近2萬億了。那為什么上半年非稅收入會增加那么多呢?

  這實際上是對特定企業加征利潤所得,那么哪些特定企業呢?主要是單一的國有大股東的央企和金融機構,對他們加征利潤的話不會影響民營企業利益,反而給民營企業減稅降費提供資金來源。估計目標規模應該是1萬億左右,也就是2019年減稅降費近2萬億,但國家財政2019年實際多付出近1萬億左右。為什么能夠從這些國有企業加征那么多的利潤呢?這也是中國的國企優勢所在。我們有這么大的國有資源,既然利潤可以多上繳,那么未來一旦中國經濟出現其他需求,比如說社保缺口,也可以通過轉讓股權等方式來補上。 

  對于下半年貨幣政策,盡管上半年流動性相對充裕,但民間利率水平還是居高不下,主要原因還是當前整個信用創造能力比較弱,信用收緊導致銀行不敢把錢貸給部分實體企業,尤其貸給中小民營企業。類似于2008年美國的次貸?;逼?,美聯儲開啟整個量化寬松貨幣政策,第一輪量化寬松成效不大,第二輪量化寬松也成效有所顯現,第三輪量化寬松成效明顯。實際上我們現在也面臨類似情況,需要源源不斷地注入流動性來降低風險溢價,然后傳導到民企,讓全社會信用慢慢擴張。

  我建議下半年進一步降準或者定向降準,我們目前的法定準備金率在全球來看還是偏高,有進一步下行的空間。其他方面我也是提了一些建議,如要擴大直接融資比重,現在直接融資比重還是偏低,股權融資占比5%,債權融資占比10%,加在一起15%,這樣一個融資結構會導致整個金融領域的風險加大。現在銀行估值水平偏低,實際上就隱含著對未來銀行不良資產率的上升的擔憂。

  前不久發生的包商銀行事件所反映的就是大家對這些中小銀行負債資產結構的擔憂,由于監管部門通過該事件釋放出了打破剛兌的信號,這就引發大銀行對中小銀行信用風險的擔憂,從而使得同業業務規模出現了大幅收縮,中小銀行的資金來源減少之后,它們給中小企業的信用風險溢價進一步上升,直接的后果就是市場的信用利差擴大。 

  對此,我覺得還要通過金融改革來解決此類問題,如果為了防止經濟硬著陸,不開展大幅度改革,這類問題會越來越固化,形成剛性泡沫。但就目前而言,一定要有啟動資金來打破僵局,如在鼓勵消費消費方面,政府更多地應該從增加居民收入或擴大補貼的角度去努力,而不是一味去鼓勵居民多花錢,或者采取一些小打小鬧的政策,因為中國目前來看消費對經濟的貢獻還是偏弱。中國消費對GDP的貢獻還不到60%,其中10%左右是政府消費,而印度消費對GDP的貢獻達到70%,美國在80%以上。

  現在我們面臨投資動力不足、出口潛力也不足的壓力,所以剩下的就是靠消費拉動,中國經濟增長的模式跟其他這些高消費的國家慢慢接軌。今后的政策重點在于如何提高中國的消費占比、擴大消費范圍等等,這背后的支撐還是居民收入。對于居民收入分化過大的現象,應該要采取一個措施來可以解決。

  當前,值得重視的是,在轉型的關鍵階段,就業率成為衡量經濟好壞的重要依據,比如說像一些互聯網+企業拉動就業效果很好,2019年上半年就業增長大概新增就業730多萬人。此外,經濟新舊動能轉換,負面清單管理,大眾創業萬眾創新等這些年來成功案例很多。

   

  問答環節 

  提問:您覺得下半年宏觀政策大概的方向跟上半年會不會有一個變化?您也提到,對下半年整個經濟形勢并不特別看好,那么要實現全年6到6.5區間的增長,下半年政策相關的宏觀政策是不是要再發力?

  李迅雷:從兩大政策來說,一個是財政政策,一個是貨幣政策。從趨勢看,下半年經濟依然存在下行壓力,因為全球經濟增速都在下行,否則為什么那么多國家央行紛紛降息呢?這樣的話外需還是不足。另外中美貿易要達成協議,恐怕也需要做非常艱苦的努力,因為雙方預期差還是比較大。

  外需不足的情況下,肯定還是要通過內需來實現穩增長。目前看,還應當有信心穩定增長,因為2019年真正意義上減稅降費是從4月份才開始,滯后效應下,下半年減稅降費的作用會進一步體現出來。減稅降費還要堅持不懈的去實現,讓從民企到居民都有一定的獲得感。

  此外我相信下半年貨幣政策還會在穩健基礎上保持流動性充裕,故釋放流動性的政策還是值得期待,通俗講的話降準應該還是有可能的,降息則不大現實,即不大會再下調存貸款利率,最近央行在推進利率市場化改革,也就是利率要并軌,這是現在央行所努力的目標。

  現在一年期基準利率只有1.5%,已經很低,重點在于讓市場實際利率水平,尤其中小微企業的融資成本降下來,而大型企業或者國有企業的融資成本相對不高。這意味著當前的貨幣政策可能要和正在進行金融改革結合起來。

  提問:您剛才其實也提到從中國宏觀考慮,國際比較來看,中央政府還有加杠桿的空間,您覺得年內的財政政策,中央政府會不會繼續在此基礎上再加力?

  李迅雷:這個就要相機抉擇了,如果第三季度經濟數據繼續下行,可能后面財政還是會再發力。如果數據有所好轉,我認為至少會維持上半年這樣的力度。

  目前來看,除了經濟下行壓力之外,我們還面臨著其他壓力,就是金融穩定的問題,比如像信用債違約問題,個別的P2P公司會面臨流動性風險等,其他類似的隱含金融風險依然存在。這幾年以來銀行表外業務大幅收縮,非標規模也有縮減,也帶來一些中小金融機構的流動性風險。維持相對低的利率水平,對于降低流動性風險爆發可能性是有利的。

  除了前面講到財政政策、貨幣政策外,中國在鼓勵消費、擴大消費方面應該還會有一系列具體措施出來,故下半年在拉動消費方面的動作會更多些。

  提問:2018年市場上有一些人認為2019年基本上二季度經濟見底,從您剛才發言來看,應該不傾向于目前經濟見底了,那您覺得經濟大概什么時候能看到底部?

  李迅雷:中國經濟是否見底,還要看潛在增速是多少。我覺得這一輪經濟下行,其實是一種均值回歸。過去經濟持續的高增長實際上是一種欠賬式的增長,為了實現經濟增長目標,靠投資來拉動,靠舉債來支撐,全社會債務杠桿的肯定就上升了,整個社會的成本快速上升。

  隨著人口紅利的減少,經濟增速還處在下行的通道當中,我覺得GDP破6%是遲早的事情。經濟下行的同時,經濟也在轉型,雖然GDP總量數據并不好,但就業問題并不太嚴重。我們在轉型中,服務業比重上升對拉動就業比較有利的。所以不要太關注GDP什么時候見底,我們最重要考核的還是就業的數據。

  如果就業沒問題,5%的GDP增速對應充分就業的話,也是一個非常好的增速了,說明中國經濟轉型比較順利,我覺得GDP增速下半年可能還會繼續往下,但是幅度不會很大,因為政府已經采取很多逆周期的調控政策,全年的GDP增長維持在6.1%、6.2%的水平還是有可能的。2020年可能還會維持穩定或略有回落,當然并不會失速。

  目前6%以上的GDP增速在全球范圍看,已經屬于經濟增長排名前幾名的國家。如果中國能穩定6%的GDP增速,那在全球經濟增長中也是領先的,而且經濟體量不斷擴大,所以,當前重要的還是去解決就業問題,經濟轉型、互聯網+背景下,服務業可以提供各種各樣的就業機會。

  提問:除了減稅降費之外,中央有沒有加杠桿的空間,或者中央政府的赤字率有沒有提升空間? 

  李迅雷:財政政策方面,我一直建議的,即中央政府要加杠桿,因為中央政府的債務余額占GDP比重才16%,應該有很大加杠桿空間。我覺得這招未來肯定會有,日本中央政府債務率水平遠高于我們,而中國的政府資產規模巨大,如今這么低的負債率,中央政府即便增加負債也沒問題。

  提問:剛才您也提到現在商業銀行創造貨幣的動力不足,也提到2008年美國?;氖焙?,先是美聯儲放水,沒有效果再放,一直放水才有效果,是否中國也可以學這種方式?

  李迅雷:關于美聯儲當年采取的QE1、QE2、QE3政策,就是通過不斷的量化寬松,讓社會信用得以擴張。

  我們在貨幣政策表述上還是用穩健貨幣政策,保持流動性的充?;鈐?,這是偏中性的提法。但核心問題是目前整個社會信用的擴張度很低,既然需要擴信用,那就需要把水龍頭放大一點,因為現在水位很低,把水龍頭放大一點問題不大。因為過去這么多貨幣創造主要靠房地產,房地產信用創造能力減弱后,希望其他載體能夠填補這種信用創造能力,除了央行貨幣政策繼續釋放流動性之外,應該要給民營企業增加投資渠道。

  我建議服務業應該更大幅度的放開,這樣的話就有更多投資渠道來支持經濟增長,整個社會信用也能夠得以改善。僅僅靠貨幣政策不夠,單單靠減稅降費也不夠,還是需要改革,通過改革來攪拌當前存在的結構分層問題,讓整個社會經濟活動更加活躍。 

  提問:關于就業率這個問題,因為國內有些統計數據也不是很拿得準,中央掌握的真實情況是怎么樣的?

  李迅雷:我們現在勞動年齡人口每年都要減:400-500萬,從12年到現在為止,大概減少了2680萬,但我們新增就業又那么多,這是因為我們的就業市場還是很大。

  當然,目前對就業的統計方法有點問題。我們有兩個統計,一個叫登記失業率,還有一個叫調查失業率,這兩個失業率的都不包含農村戶籍的勞動力的就業狀況,而我們現在正好在經歷城鎮化過程,大量農業勞動人口要轉移為非農人口,實現非農就業。這方面確實沒有一個很客觀的統計指標來反映現在的全社會就業情況,就像現在也沒有一個很好的指標來反映市場實際利率水平是多少一樣。

  一方面我認為就業問題肯定是存在的,同時也認為失業問題肯定不太嚴重。就業統計這方面有缺陷,但這也導致我們沒有把靈活就業人口納入統計,這部分規模是很大的。非常典型的一個滴滴車司機,一個快遞行業的送貨人,這兩個比重是很大。我曾經做過一個研究,發現這些年來居民家庭用電量保持兩位數增長,其中一個原因就是電動自行車的充電要占到基本居民家庭用電量的10%,說明這部分其實也包含了這種環境和就業。

  另外,現代服務業擴張對于解決就業起到很大作用,這部分就業往往很多時候都沒被統計中。所以我們要分兩個側面看,一方面,隨著經濟增速下行,失業問題肯定是存在的。另一方面,靈活就業對于整體的就業狀況也是一個很好的改善。 

  本文作者為中泰證券首席經濟學家李迅雷,本文根據作者應巴曙松教授主持的“全球市場與中國連線”欄目邀請、所作的電話演講及回答提問的錄音整理,來源于微信公眾號 lixunlei0722。

  新聞鏈接: